每經記者 唐如鈺 每經編輯 謝欣

保薦業務是我國證券發行活動的重要組成部分，A股市場自2004年引入證券發行上市的保薦人制度以來，對于規范證券首發和再融資過程中的信息披露、提高上市公司質量發揮了重要作用。2020年6月中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）第三次修訂了《證券發行上市保薦業務管理辦法》。隨后，中國證券業協會迅速跟進，發布了《證券公司保薦業務規則》，并自發布之日起實施。

近日，清華大學法學教授湯欣接受了《每日經濟新聞》記者的采訪，對《證券公司保薦業務規則》中的職責細化、勤勉盡責標準等市場參與各方所關心的問題進行了詳細的分析、解讀。

清華大學法學教授湯欣

規定緣起

湯欣強調，保薦業務是我國證券發行活動的重要組成部分，A股市場自2004年引入證券發行上市的保薦人制度以來，對于規范證券首發和再融資過程中的信息披露、提高上市公司質量發揮了重要作用。2020年6月中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）第三次修訂了《證券發行上市保薦業務管理辦法》（以下簡稱《辦法》）。此后，中國證券業協會迅速跟進，形成了《證券公司保薦業務規則》（以下簡稱《規則》）。此前，國務院金融穩定發展委員會第二十六次會議指出，資本市場必須堅持市場化、法治化的原則，加強投資者保護，壓實中介責任。最高人民法院（以下簡稱最高法）則在《關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》（以下簡稱《科創板意見》）、《關于為創業板改革并試點注冊制提供司法保障的若干意見》（以下簡稱《創業板意見》）中均強調了保薦人的核查義務。制定《規則》有助于規范證券公司保薦業務行為，促進提升保薦業務的執業質量，保護投資者合法權益。如此，需要從整體上來理解《規則》及其中有關中介機構歸位盡責和勤勉敬業標準的規定。

規則解讀

湯欣表示，證券業協會《規則》對保薦機構的相關業務范圍的職責要求做出了明確的規定與細化。具體而言，證券業協會《規則》明確了保薦機構在相關業務范圍內的職業規范要求，包括在承攬、立項、輔導、推薦、督導等關鍵流程上的職責內容。《規則》第三章規定了保薦執業規范，屬于對證監會《辦法》的細化與落實。例如關于承攬，《辦法》第36條已經規定保薦機構從事保薦業務應當綜合評估項目執行成本與風險責任，合理確定報價，不得以明顯低于行業定價水平等不正當競爭方式招攬業務。《規則》第12條則進一步規定不得以非正當手段招攬業務，第13條確定了合理價格的判斷要素，第48條第1款第3項規定了針對不正當招攬業務的保薦機構及其保薦代表人的自律性監管措施。又如關于立項，《規則》第16條規定了保薦機構應當在召開立項會議前根據保薦機構內部立項標準初步盡調，并開展反洗錢、內幕信息知情人管理、利益沖突核查等合規工作。

除了對職責的明確外，《規則》也細化了保薦機構對相關文件中無專業意見支持的內容的盡責標準。

湯欣介紹，保薦機構作為證券發行業務中介機構團隊的核心，在組織編寫發行人申請文件、證券發行募集文件尤其是招股說明書的過程中可能需要引用其他證券中介機構的專業意見。新修訂《證券法》第160條規定會計師事務所、律師事務所以及從事資產評估、資信評級、財務顧問等服務的機構屬證券服務機構，有必要區分保薦機構與證券服務機構的職責范圍。《規則》嘗試在《辦法》的指引下界定保薦機構職責范圍，如對于相關文件中有律師、會計師、評估師出具專業意見的內容，保薦機構是否可以進行合理信賴，在何種情況下需要對有關事項進行調查、復核；同時《規則》也細化了保薦機構對相關文件中無專業意見支持的內容的盡責標準。

他指出，要明白《規則》中的盡責標準則需從有無專業意見支持，以及有待與未來司法銜接的內容去理解。

首先，就有專業意見支持的內容的盡責標準：

他表示，《辦法》第22條規定，對發行人申請文件、證券發行募集文件中有證券服務機構及其簽字人員出具專業意見的內容，保薦機構可以合理信賴，對相關內容應當保持職業懷疑、運用職業判斷進行分析，存在重大異常、前后重大矛盾，或者與保薦機構獲得的信息存在重大差異的，保薦機構應當對有關事項進行調查、復核，并可聘請其他證券服務機構提供專業服務。這條規定借鑒了美國1933年證券法第11節及相關經典判例中的規定思路，即通過區分專家的注意業務以及非專家的注意義務，確定不同的信息披露義務主體的注意義務程度。

《規則》延續了這一區分方式，第35條第2項和第37條第1款允許保薦機構合理信賴其他證券機構出具的專業意見，但應保持職業懷疑、運用職業判斷進行分析。《規則》第37條、38條細化了這一工作要求，如第37條第2款、第3款明確了保薦機構在信賴其他專業意見之前需要關注的全局性問題，包括：證券服務機構及其相關簽字人員的專業資質、執業經歷與專業勝任能力、利益沖突、出具專業意見的前提及假設、已履行的核查程序、核查工作范圍及核查結論、以及是否存在明顯不合理或者未予合理關注和核查的事項。《規則》第38條列舉了眾多重大異常的情形，包括：重要事項的會計處理不符合行業慣例；含有重大無先例會計事項；專業意見與法律法規、監管規定、自律規則等要求或者行業慣例存在重大差異；專業意見所依賴的假設前提明顯不合理；證券服務機構履行的核查程序和核查工作范圍等明顯不合理等情形。在這些情形出現時，保薦機構應當對有關事項進行調查、復核，并要求證券服務機構及其簽字人員發表書面意見。

其次，就無專業意見支持的內容的盡責標準：

湯欣指出，《辦法》第23條已經規定保薦機構對發行人申請文件、證券發行募集文件中無證券服務機構及其簽字人員專業意見支持的內容的核查義務。要求保薦機構進行充分的盡職調查、獨立判斷。《規則》細化了這一規定，其第35條第3項指出，對無專業意見支持的內容，保薦機構應當獨立核查，采取必要的外部核查程序，獲取相應的證據，不應完全依賴發行人提供的資料和披露內容。

再者，有待未來與司法的銜接：

他強調，如果在證券發行上市的信息披露中出現了虛假不實陳述，則發行人及相關當事人以及證券中介機構都可能需要向受害投資者承擔民事賠償責任。需要注意的是，盡管證券業協會《規則》延續了證監會《辦法》的做法，區分了保薦機構在不同情形下的注意義務，但這可能與最高法發布的《科創板意見》和《創業板意見》仍然存在細微差別。《科創板意見》第5條規定，要嚴格落實證券服務機構保護投資者利益的核查把關責任，證券服務機構對會計、法律等各自專業相關的業務事項未履行特別注意義務，對其他業務事項未履行普通注意義務的，應當判令其承擔相應法律責任，但該意見并未指出保薦機構的注意義務是否也采取特別注意義務和普通注意義務的區分方法。《科創板意見》第5條和《創業板意見》第7條簡略規定保薦人具有全面核查、實質驗證的義務，但上述義務是否應做細致分類、究竟屬于（或類同）一般注意義務還是特別注意義務則沒有明確。

司法機關在審理與保薦機構相關的民事賠償糾紛時應當重視成本效益分析，對于全面核查、實質驗證的要求如果從嚴解釋為"逐項復核"需要考慮現實的推行成本。一方面，要求逐項復核而忽視合理信賴的作用，不利于實現中介機構相互之間的職責劃分，容易導致發行上市成本持續攀升，此種成本最終需要由市場和投資者來買單；另一方面，要求逐項復核可能意味著重復審查，與中介機構行業實踐亦有相當大的差距，是否具有現實可行性尚需進一步研究。對于保薦機構在發行上市業務中的具體勤勉盡責要求，細致的裁判指引仍有待未來發展。

《規則》的實踐意義

解讀職責細化、盡職標準之余，湯欣亦向記者進一步分析了《規則》的實踐意義。

在他看來，總體而言，《規則》具有積極的實踐意義。第一，《規則》中的各項規定，有助于落實《辦法》中對保薦機構開展業務的要求，能夠較好地指引保薦機構開展業務，進行合規管理，發揮保薦機構的"看門人"重要功能，提高投資者保護水平。第二，《規則》較好地銜接了《辦法》中的各項內容，較為完整地呼應了《辦法》的監管重點，這能夠幫助監管機構準確識別保薦業務中的違法行為，實現"追首惡"的重要目標，并從監管與行業的互動中提高資本市場法制法治水平。不過，《規則》仍然有繼續完善的空間，需要在未來形成更為細致的行為指引，如對《規則》中的重大異常、利益沖突、職業懷疑、一般或特別注意等內容做更為精細的說明，進一步厘清第37、38條在適用上的相互關系等。筆者相信，中介機構在追求勤勉盡責的問題上可以適當參考審計師行業的做法，通過制訂高度詳細的負責任的執業規定，一方面實現了整個行業的規范、有序發展，另一方面也在相當程度上獲得了監管和司法部門的理解和認可。期待在監管、司法以及業界的共同努力和良性互動中，券商行業能夠持續提高保薦業務的整體執業質量，從而達到助力資本市場發展以及投資者保護的長遠目標。